以下是报告全文：
我国应收账款资产证券化产品
信用风险比较分析
主要观点
2017年上半年应收账款资产支持证券发行单数与规模均高于去年同期，其中普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类产品发行规模占比较高，预计下半年仍将延续快速发展态势。
普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产债务人资质分化较大、无抵质押和保证担保增信、行业集中度高，信用风险相对较大；折价购买、信用触发机制和外部增信等交易结构安排可部分缓释产品违约风险；行业风险仍将影响基础资产现金流和原始权益人履约能力。
贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产借款人、地区、行业集中度略高；基础资产加权平均级别很高，票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排有助于降低基础资产违约损失；预期下半年此类产品信用质量仍将保持较好水平。
购房尾款类应收账款资产支持证券受房地产行业调控政策等因素影响，基础资产回款时间和金额不确定性较强，且存在循环购买风险，信用风险相对较大；但基础资产分散度整体较好，且均设置了不合格资产置换/赎回、差额补足/担保等交易结构安排，可部分缓释风险；行业监管政策趋严导致下半年此类产品仍面临一定区域性风险。
建议投资人关注债务人的行业地位和经营财务情况、债务人所处行业的基本面走势、拟循环资产的充足性、内外部增信机制安排等。
Number1
我国应收账款资产支持证券发行概况
2017年上半年应收账款资产支持证券发行单数与规模均高于去年同期，预计下半年仍将延续2016年以来的快速发展态势
2006年至今，我国市场共发行了89单应收账款资产支持证券，发行规模合计1047.06亿元；其中2017年上半年发行单数和规模分别为17单和202.80亿元，与2016年同期相比分别增长41.67%和14.82%。2016年以来，伴随着交易所资产支持专项计划的快速发展，应收账款资产支持证券发行单数和规模均创新高。预计2017年下半年将延续快速发展态势，2017年全年发行规模将有望超越2016年。
分市场来看，由于交易所市场的发行主体为非银行金融机构，应收账款资产支持证券主要在交易所市场发行，此外随着《非金融企业资产支持票据指引》的颁布，2016年以来亦有5单ABN在银行间市场发行；2017年上半年，中信海洋直升机股份有限公司2017年度第一期信托资产支持票据、民生2017年度第一期企业应收账款资产支持票据在银行间市场发行。
普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类应收账款资产支持证券占比较高 法律意义上的应收账款可定义为企业在经营过程中因销售商品、提供劳务等形成的债权，因此广义应收账款资产支持证券主要可分为普通贸易类、贸易融资类[1]、购房尾款类、工程施工类等。从发行规模占比来看，2006年～2016年及2017年上半年，普通贸易类应收账款资产支持证券共发行24单，发行规模377.60亿元，在各类产品中占比最高；贸易融资类、购房尾款类资产支持证券发行规模分别占据第二、三位。 Number 2 应收账款资产支持证券信用风险比较分析 从应收账款资产支持证券细分类型来看，普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类和工程施工类应收账款资产支持证券在基础资产和交易结构等方面的信用风险特征有所不同。由于普通贸易类、贸易融资类和购房尾款类发行规模占比较大，下文将主要分析上述三类资产支持证券的信用风险特征。 （一）普通贸易类应收账款资产支持证券 普通贸易类应收账款资产支持证券为以生产贸易类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款作为基础资产的资产证券化产品。截至2017年6月末，存续期内普通贸易类应收账款资产支持证券共有19单，余额为216.50亿元。 普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产债务人信用资质分化较大，部分债务人属于强周期或资金周转时间较长行业，基础资产现金流回收时间具有一定不确定性 根据已披露产品相关信息（4单），普通贸易类应收账款资产支持证券的入池资产加权平均信用等级分布于BB/BB-～AAA之间[2]，债务人信用资质分化较大。 根据已披露产品相关信息（12单），普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产债务人分布于医院、贸易、建筑、钢铁、基础设施建设、电子等行业，前三大行业为医院（占比31.67%）、建筑（占比24.09%）和钢铁（13.07%）。部分产品的债务人属于强周期行业，其经营财务情况易受宏观经济和行业供需情况波动影响；在产能过剩、行业内竞争激烈的情况下，其盈利能力、现金流情况、偿债能力将可能有所恶化，从而影响基础资产逾期和违约情况。 另一方面，部分原始权益人的下游客户（例如医院等）资金占用时间较长，且原始权益人相对下游客户较为弱势，从而导致原始权益人应收账款的回款周期较长。根据公开资料，部分产品的入池资产加权平均剩余期限、结算周期和对应债务人历史欠款时间较长，进一步反映了相关行业下游客户占用资金，回款周期较长的特点[3]。 普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产尚未出现违约，但基础资产无抵质押和保证担保增信，逾期资产回收对债务人自身支付意愿和能力依赖程度很高 从已发行产品存续期表现来看，个别产品（三一重工-中泰光大2016年1期应收账款资产支持专项计划[4]、五矿发展应收账款资产支持专项计划[5]）基础资产在存续期内出现少量逾期现象，不过资产支持证券本身尚未构成违约。 与CLO、消费贷、租赁债权等资产证券化产品的基础资产相比，应收账款通常无抵质押和保证担保，且原始权益人对于下游客户通常处于弱势地位，催收效果不佳，逾期资产的回收完全依赖于债务人自身的支付意愿和能力。 由于债务人所处行业与原始权益人主营业务关联性较强，普通贸易类应收账款资产支持证券行业集中度普遍较高，基础资产现金流易受行业波动影响 由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业，普通贸易类应收账款资产证券化产品的行业集中度普遍偏高。根据已披露产品相关信息，普通贸易类应收账款资产证券化产品的前三大行业OPB占比分布于77.16%～100.00%之间，远高于CLO、租赁债权等债权类产品的平均值。入池资产行业集中度高将导致普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产现金流易受债务人所属行业周期性和政策性波动影响。 普通贸易类应收账款资产支持证券采用折价购买、信用触发机制和外部增信等交易结构安排，可缓释基础资产无利息流入、回款时间和金额不确定性强等风险 由于基础资产无利息流入而证券端需支付利息，与其他债权类资产支持证券不同，应收账款资产支持证券的初始入池资产未偿本金余额一般大于产品发行规模，初始覆盖倍数分布于1～1.42倍之间，以1～1.1倍之间的产品居多。覆盖倍数高低与基础资产信用质量、对应债务人历史回款情况等因素有关。 由于下游客户经营情况和现金流充裕情况、产业链上下游地位等因素，应收账款合同对于回款时间并无很强约束力，应收账款回收时间存在不确定性，部分行业客户拖欠账款现象较为普遍。由于产品质量问题、下游客户要求返点等因素，应收账款的实际回款金额可能低于初始入池金额。 基于上述原因，应收账款资产证券化产品在交易结构设计方面一般通过较为严格的内外部增信机制缓释上述风险。常见的内部增信措施包括权利完善事件、加速清偿事件和违约事件、与资产服务机构主体级别关联的回收款转付机制、不合格/灭失资产赎回等；外部增信措施包括原始权益人或关联方差额支付、关联方担保等。部分产品因原始权益人的出表需求未设置差额支付或担保，本息能否如期足额偿付更多地取决于基础资产自身质量。 2017年下半年普通贸易类资产支持证券信用质量仍将保持稳定，但需关注行业风险对基础资产现金流和原始权益人履约能力的影响 市场已发行的普通贸易类应收账款资产支持证券在跟踪期内均表现稳定，未发生级别下调事件。2017年下半年，伴随着宏观经济的整体回暖，预计普通贸易类资产支持证券信用质量仍将保持稳定。 同时东方金诚关注到，某些产品的债务人属于钢铁、机械、有色金属、建筑、贸易等强周期行业，伴随着2017年下半年宏观经济整体回暖，上述行业的基本面将有所改善，但债务人的信用品质仍受到行业供需、区域环境和行业政策的影响，经营压力仍较大，且行业间分化将有所扩大。入池应收账款的回款情况和原始权益人的履约能力与下游客户的盈利能力和现金流情况密切相关，东方金诚建议对以上行业结构性风险保持关注。 （二）贸易融资类应收账款资产支持证券 贸易融资类应收账款资产支持证券为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为原始权益人的贸易合同项下的应收账款。截至2017年6月末，存续期内贸易融资类应收账款资产支持证券共有28单，余额134.69亿元。 由于具有银行信用支持，贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产质量较好，大部分产品入池资产加权平均信用级别为AAA，已发行产品优先档比例均为100% 贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产均有银行信用支持，例如银行承兑汇票类产品通过银行的承兑增信，商业承兑汇票类产品通过出票人在银行开立保证金账户并存放保证金、银行保贴、银行为承兑人的到期还款义务提供连带责任保证等方式增信，信用证、保函、保理类产品也均通过银行在贸易融资工具下相应介入的信用增信。由于银行提供的信用支持，已发行的42单贸易融资类产品中，大部分产品的入池资产加权平均信用级别为AAA；全部产品的优先档比例均为100%，其中40单产品的优先档级别为AAA。 
